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資產(chǎn)端有什么特點(diǎn)呢？
首先，收益得相對(duì)較高，因?yàn)槟阈枰才旁偃谫Y，再融資就得留給資本市場(chǎng)利差空間。第二，風(fēng)險(xiǎn)需要可辨識(shí)、可管控。交易對(duì)手和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是第一位的，如果說底層的東西沒有把握好，想單純通過交易結(jié)構(gòu)緩釋風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)可能性很低，我很同意劉易斯在那本《大空頭》里面打的比方，說當(dāng)時(shí)那些合成CDO都是在海灘上筑起來的沙塔，你造的再精美，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的再好都沒有意義，因?yàn)榈讓邮怯袉栴}的，水一來，這些沙塔就都被沖垮了。所以，第一步要看資產(chǎn)和交易對(duì)手，這個(gè)才是第一位的。然后，交易結(jié)構(gòu)是在認(rèn)為這個(gè)主體和資產(chǎn)可識(shí)別、可管控的情況下，做的利益平衡。
其次，完全獨(dú)立創(chuàng)造資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，其實(shí)市場(chǎng)上是不多的，例如持牌消費(fèi)金融公司里下地干活的就幾家，剩下主要是在做資金批發(fā)，還是用持有到期的邏輯做資金批發(fā)。對(duì)于能創(chuàng)造資產(chǎn)的這些機(jī)構(gòu)，大家要用穿透式管理的方法去看清楚，然后用合適的方法做交易。
最后，這類機(jī)構(gòu)其實(shí)本質(zhì)上都是金融機(jī)構(gòu)，不管叫什么名字，不管在企業(yè)屬性上是不是工商企業(yè)，由于進(jìn)行了信用支持，本質(zhì)都是金融機(jī)構(gòu)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，因?yàn)樗恿烁軛U，所以做好了成長可以很快。當(dāng)然，問題來的時(shí)候也可能死的很快。但是，從整體來講行業(yè)內(nèi)在認(rèn)真做事、為整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)力量的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)還是不少的，大家要細(xì)致甄別，然后要綁著這些機(jī)構(gòu)持續(xù)做交易，共同成長。
當(dāng)然，下面也是從業(yè)務(wù)角度來講的一些思路，既然要和資產(chǎn)端深入合作，作為投資人要看得更深入一些，如果可以做一些股債聯(lián)動(dòng)的嘗試，除了資產(chǎn)的投資過程中產(chǎn)生的固定收益的收入以外，還可以將投資乘以一個(gè)pe倍數(shù)再賺回來，對(duì)于看準(zhǔn)的資產(chǎn)和資產(chǎn)方找到更有效率的方式進(jìn)行資本增值。
對(duì)于資產(chǎn)類型上來說，主要介入Pre-ABS的資產(chǎn)其實(shí)就是兩大類，一個(gè)是融資租賃的資產(chǎn)，一個(gè)是消費(fèi)金融類的資產(chǎn)，這都是退出途徑相對(duì)比較明確的資產(chǎn)，別的領(lǐng)域目前來看相對(duì)都比較難，當(dāng)然更專業(yè)的還有一些，比如專業(yè)地產(chǎn)基金做物業(yè)孵化，最后可能通過類REITs做一個(gè)退出，這個(gè)就不完全展開了，大體思路本質(zhì)上來講是通過再融資做合理套利，不管這個(gè)利是誰來套，都是再融資做套利。所以，資產(chǎn)要有溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)可識(shí)別、可管控，這些才是核心問題。
租賃業(yè)務(wù)增長是很快的， 2013年交易所發(fā)行量非常小，加在一起發(fā)行的總量就幾十個(gè)億。到了2015年一下子這個(gè)市場(chǎng)就超過500億了。后來到了2016年超過1000億，量上來講，是一個(gè)千億的市場(chǎng)。
先看一個(gè)實(shí)務(wù)案例。以我們的一個(gè)正在推的項(xiàng)目為例，底層的資產(chǎn)是車貸，只不過是用租賃放的車貸。因?yàn)槭怯米赓U放的，所以這個(gè)結(jié)構(gòu)和其他的項(xiàng)目有些區(qū)別。這里面有一個(gè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，就是原始權(quán)益人把資產(chǎn)不斷往里面裝的SPV，我們這邊要做資產(chǎn)信息在系統(tǒng)層面的對(duì)接和對(duì)資產(chǎn)方及資產(chǎn)本身持續(xù)的管理。這個(gè)交易結(jié)構(gòu)和一般的ABS最大的區(qū)別，就是這個(gè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。財(cái)產(chǎn)權(quán)信托把這個(gè)資產(chǎn)隔出來以后，做的增信其實(shí)就是把資產(chǎn)做了抵質(zhì)押、，然后做一些代償、回購這樣的安排。這是整個(gè)的交易流程。
這里講幾點(diǎn)。第一，從資產(chǎn)在裝進(jìn)SPV之前是要不斷的把壞掉的資產(chǎn)拿走，這是就是主體兜底的體現(xiàn)。當(dāng)然，這個(gè)項(xiàng)目在發(fā)行完了以后，主體也將在整個(gè)ABS過程中，對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)性的兜底。第二，這個(gè)項(xiàng)目從資產(chǎn)的生成到最后發(fā)行ABS，有幾點(diǎn)特別之處，在大多數(shù)中國的ABS里面是沒有所謂后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的，有這么一個(gè)法律概念，但是沒有做實(shí)，是一個(gè)缺位的狀態(tài)。我們資產(chǎn)云工廠團(tuán)隊(duì)基于京東金融這個(gè)平臺(tái)做了這么幾方面的工作：1.資產(chǎn)要持續(xù)管理，把資產(chǎn)情況持續(xù)性的公開的披露給投資人，也是相對(duì)比較實(shí)時(shí)的方式披露給投資人。2.我們的管理團(tuán)隊(duì)會(huì)對(duì)交易對(duì)手和資產(chǎn)包進(jìn)行每個(gè)月的投融資檢查。3.交易對(duì)手如果喪失服務(wù)能力了，我們可能有能力把整個(gè)資產(chǎn)包接管下來，做后續(xù)的管理和清收的工作，這是非常不一樣的幾點(diǎn)。
這是這個(gè)交易所項(xiàng)目的要素。交易要素來講，ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是那層信托受益權(quán)，但是如果穿透來看是租賃資產(chǎn)。分層也是ABS比較常見的，AAA、AA，次級(jí)是租賃公司自己拿，之后夾層可能會(huì)我們幾個(gè)交易參與方作為anchor，大家一起來拿。期間付息安排是比較常規(guī)的安排。未來在交易所發(fā)行，所以會(huì)有評(píng)級(jí)、托管、律師等機(jī)構(gòu)的參與。
增信的話，主要的增信安排也比較典型。第一，超額覆蓋。這個(gè)超額覆蓋實(shí)際上是次級(jí)，未來如果評(píng)出來次級(jí)可能會(huì)非常薄。這種安排也是因?yàn)橛蠵re-ABS階段的介入帶來的。第二，本息的代償和不良資產(chǎn)回購，這種代償和回購實(shí)際上相當(dāng)于把不好的資產(chǎn)拿走了。第三，保證金，這里更多是一個(gè)流動(dòng)性的安排。原來代償是很復(fù)雜的，各方要對(duì)賬，很難在一天內(nèi)完成，也很難做到頻率較高的對(duì)賬?，F(xiàn)在大家通過系統(tǒng)對(duì)接，系統(tǒng)有對(duì)賬的標(biāo)準(zhǔn)接口。系統(tǒng)確認(rèn)后，就從資產(chǎn)方的保證金賬戶里自動(dòng)將款項(xiàng)劃扣到SPV賬戶，代償效率變得非常高，本質(zhì)上來講是屬于一種流動(dòng)性安排，是配合逾期代償?shù)陌才抛龅囊粋€(gè)流動(dòng)性管理。第五，差額支付。第六，優(yōu)先、次級(jí)。第七，超額利差。這幾點(diǎn)都是常規(guī)安排。
另外就是消費(fèi)金融公司，不特指銀監(jiān)會(huì)發(fā)放金融牌照的消費(fèi)金融公司。消費(fèi)金融類資產(chǎn)不僅包括持牌金融機(jī)構(gòu)的消費(fèi)金融資產(chǎn)，還包括那些非持牌的，無論是租賃、信托，還是小貸公司為載體發(fā)放的消費(fèi)金融的資產(chǎn)，或者我們叫零售信貸的資產(chǎn)。它的典型特點(diǎn)就是債務(wù)人是自然人，底層合同高度標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)應(yīng)單筆債權(quán)比較分散的、額度比較小的、本質(zhì)都是貸款的這樣一類資產(chǎn)。
消費(fèi)金融類公司這幾年發(fā)展比較快，2013、2014年之前是沒有的，2013、2014年之后，這個(gè)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施變得比以前好很多了，主要基礎(chǔ)設(shè)施就是對(duì)于個(gè)人信用判斷的方式變得越來越多了。原來大家判斷所謂的個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)還是比較傳統(tǒng)，填個(gè)表，大額一點(diǎn)有人上門，總會(huì)有客戶經(jīng)理跟你面簽，要跟你電話核實(shí)，現(xiàn)在這個(gè)方法還在用，但是根據(jù)不同的信貸產(chǎn)品用的方式不太一樣。
現(xiàn)在，征信基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，行業(yè)里面可以拿到很多的數(shù)據(jù)，你只要給了充分的授權(quán)，提供你的身份證號(hào)、銀行卡號(hào)、聯(lián)系方式，那么你曾經(jīng)在各種各樣有信息系統(tǒng)支撐的這些商業(yè)形態(tài)里面留下來的痕跡都是能夠被了解到的。你的電話通話記錄，短信記錄的獲取是在大家充分授權(quán)的情況下獲取，這都是合法的。然后，你的購物、學(xué)歷、上哪兒買的機(jī)票，你的借貸，你的網(wǎng)絡(luò)支付之類的信息，都會(huì)被充分的披露。當(dāng)這些信息充分披露時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)判斷信貸的難度和邊際成本就會(huì)變得非常低。和需要面談的傳統(tǒng)信貸方式相比，這種大數(shù)據(jù)風(fēng)控判斷的精度是不是一定更高呢？并不一定，因?yàn)楫吘箓鹘y(tǒng)信貸審核方式是當(dāng)面審核，一單單都要見人面談，那一定是很好的。但是這里有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和成本之間的一個(gè)平衡，一個(gè)客戶經(jīng)理一個(gè)月至少8000-10000元的成本，全憑借人工來做，每單的操作成本就可能高達(dá)上百元，于是小額信貸的需求就自然而然被抑制掉了或者需要提高定價(jià)。所謂大數(shù)據(jù)風(fēng)控針對(duì)相對(duì)比較小而分散的資產(chǎn)最大的幫助是在判斷精度完全可用的狀態(tài)下讓操作成本有個(gè)極大的下降，這是商業(yè)模式突破很重要的一點(diǎn)，也是提高金融普惠性很重要的一點(diǎn)。
另外，大家既然是放貸款，你做資產(chǎn)就要討論負(fù)債從哪里來。從2011、2012年以后，中國大規(guī)模出現(xiàn)了P2P，當(dāng)然這個(gè)詞現(xiàn)在也被嚴(yán)重的污名化了。但回歸本源來看，P2P本身只是一種對(duì)接資產(chǎn)和資金的方式，從整個(gè)金融體系的角度來看它最厲害的地方在于從銀行體系之外打開了一個(gè)大規(guī)模做負(fù)債的渠道，這個(gè)途徑多大規(guī)模呢？大概是在去年的交易量，全中國是幾萬億的規(guī)模，當(dāng)然這里有很多不規(guī)范的地方，也有很多人打著所謂P2P的旗號(hào)干了很多非法的事情，所以行業(yè)需要高度規(guī)范化運(yùn)作。但回過頭來看，單純這個(gè)交易體量支撐消費(fèi)信貸這個(gè)行業(yè)發(fā)展還是很綽綽有余的，也就是我們說的給個(gè)人放貸款的商業(yè)模式在成本收益上可行后，負(fù)債端一旦打開，就催生了一個(gè)嶄新的行業(yè)。當(dāng)然，，但徹底卡死銀行無法服務(wù)或不愿意服務(wù)人群的負(fù)債來源很可能不是最好的政策選擇。回到正題，行業(yè)中最好的公司，負(fù)債來源是很廣泛的，但是對(duì)于行業(yè)發(fā)展早期，資產(chǎn)方?jīng)]有那么廣泛的負(fù)債來源，P2P就支持著這些機(jī)構(gòu)做起來了。
下面再看一個(gè)案例，有家公司完全是一個(gè)通過信托助貸做消費(fèi)信貸資產(chǎn)的公司，Pre-ABS資金是以貸款的形式給的。然后生成的所有資產(chǎn)均進(jìn)行了質(zhì)押，當(dāng)規(guī)模走到一定程度的時(shí)候，就把這個(gè)資產(chǎn)全部剝出來，放到資產(chǎn)池專項(xiàng)計(jì)劃和SPV里進(jìn)行發(fā)行，然后把前面的過橋貸款給替掉。交易結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，從交易結(jié)構(gòu)圖上來看，左邊就是做過橋，右邊就是做發(fā)行。
過橋是有一個(gè)收益率的，發(fā)行完了也有一個(gè)收益率，兩邊有一個(gè)價(jià)差，這個(gè)價(jià)差就是一直在說的超額利差。如果大家談的是打包價(jià)，就是對(duì)于發(fā)行的主導(dǎo)方或者券商這種發(fā)起人來說，就可以把價(jià)差賺到，也有可能出現(xiàn)資產(chǎn)方非常強(qiáng)勢(shì)的情況，他要獲得超額利差，僅給發(fā)行的主導(dǎo)方或者券商一點(diǎn)承銷費(fèi)，Pre-ABS的資金提供方也僅僅能獲得一點(diǎn)過橋期間的資金收益，這個(gè)是純市場(chǎng)談判地位的問題。
這里面當(dāng)然核心的問題就是如果發(fā)不成怎么辦？第一，能私募發(fā)的肯定得繼續(xù)發(fā)，總不能把囤貨砸在手里。業(yè)務(wù)可以不賺錢，但是不能虧，放在手里就意味著虧了，因?yàn)槲沂且粋€(gè)交易性選手。第二，可能是直接把這筆非標(biāo)賣給別人了，這其實(shí)跟房地產(chǎn)里面買樓賣樓一樣，可能找一個(gè)人批發(fā)性的一次把這個(gè)樓給接走了，便宜點(diǎn)就便宜點(diǎn)，圖的是簡(jiǎn)便快捷。第三，處置底層質(zhì)押的資產(chǎn)。真正到最后項(xiàng)目賣不出去，大家還是不會(huì)持有資產(chǎn)包到期，等著資金一點(diǎn)點(diǎn)被收回來，還是能解決多少問題解決多少問題。
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